贵州安顺墙体广告  3月中旬以来不时发酵的债市利空要素逐渐到达高峰：PPI环比上行0.5%显现通胀压力抬升、分歧预期一季度经济数据将迎来“开门红”、3月下旬以 来缴税和MLF到期等活动性负面冲击加深了中期活动性趋紧预期、央行公开市场操作中规中矩、MLF续作利率与前期持平显现央行调降政策利率的意愿较低、信 用债违约事情不时呈现冲击利率债的配置需求、经济形势逆转一路下探的疲弱状态显著提升了市场风险偏好、全球范围内大宗商品价钱暴跌、一级债券发行供应明显 增量而配置需求却显现疲态……诸多债券市场利空要素不一而足。4月13日，财政部新发行的5年期固息国债中标利率为2.58%，高于二级市场估值5BP， 认购倍数则缺乏两倍，作为债券配置主力的5年期国债，认购需求寡淡无疑证明债券配置前景蒙尘。但是，正如一个多月前，1至2月经济数据持续下行之势市场风 险偏好显著降落所引发的悲观论调，3月的“大逆转”在引导市场风险偏好渐入亢奋的醉态之时，我们也应留一份苏醒：心情的切换是快速且脆弱的，常常在市场一 致性预期构成、貌似前景肯定之时，市场微观构造的毫末之变，就酝酿着剧情的反转。
　　首先是如何对待经济形势的好转和商品价钱的暴跌。好像国泰君安战略团队乔永远近期快评“经济从L型走向U型复苏”的中心论据所言，真实利率逆转 向下是驱动经济改善的中心要素。在货币政策宽松周期内，央行降息降准并未完成真实利率的下行，反而呈现了显著的快速抬升——“贷款利率-PPI”从 2014年11月的8.29%疾速上行至2015年9月的极值点10.55%，并且长期维持在10.25%的程度，而在步入2016年之后，真实利率掉头 向下，依据最新通胀数据显现，2016年3月真实利率降至8.65%，曾经触及2014年降息降准周期的启动程度。以“贷款利率-PPI”标度的真实利率 程度实践意味着经济运转本钱在降低，这是2016年经济形势呈现逆转的中心要素。真实利率降低也意味着作为名义收益率为零的资产，大宗商品持有本钱显著下 降，持有意愿自然上行，因而商品价钱也呈现了与经济形势好转方向分歧的暴跌行情。从历史的角度看，上一轮真实利率触顶回落是在2009年，当时2009年 7月以“贷款利率-PPI”标度的真实利率程度到达13.51%的极大值点，随后大幅降落，并在2010年5月触及-1.82%的极小值点。前后共阅历了 大约三个季度的周期，而也恰恰是在2010年，大宗商品的10年牛市行情终结。固然历史并不会简单反复，但是也在时辰提示我们，经济增长周期并不能仅以一 个季度以至单个月份的好转作为根据，经济增长周期的决议要素仍然在于技术进步、劳动力投入、资本的深化和广化、市场构造和制度等中心要素，总需求短期好转 和总供应变化只会招致经济短周期动摇。能否就此可以彻底逆转增长周期性趋向，仍需等候更多的证明。
　　其次，债券市场在诸多利空要素云集且新增变量均显现利空的作用下，除却收益率显著上行调整外，期限利差构造呈现了细微变化。在10年期国债收益 率上行至2.9271%、5年期国债收益率上行至2.6179%、1年期国债收益率上行至2.2319%之际，10年-1年期国债收益率期限利差却开端显 现收窄的迹象。2016年初以来，10年-1年期国债收益率期限利差从50BP的均值程度大幅上行至75BP，国债期限利差的大幅走扩自身即蕴涵着经济增 长前景改善的预期。依据学者研讨显现，长短期利差扩展一个百分点，意味着将来GDP增长会加速一个百分点。因此2016年初以来国债收益率长短期利差的显 著扩展，根本曾经将一季度经济形势回暖的预期包含在内，并且或预示着二季度经济形势的好转照旧会持续。但是，近期随着经济数据的陆续发布，期限利差反而出 现了小幅收窄的迹象。假定其他条件不变，那么收益率期限利差收窄或意味着经济形势的回暖好转并未如市场所预期普通强劲。除却10年-1年期国债收益率期限 利差之外，10年-5年期国债收益率期限利差则暗含市场对通货收缩的预期，而恰恰是在此关键期限利差上，债券市场又提供应我们另外的信息：10年-5年期 国债收益率期限利差也在收窄，从阶段极大值点41BP收窄至30.92BP，并且10年-5年期国债收益率期限利差仍然处于20BP的均值程度之上。期限 利差收窄或许曾经传送出来这样的信息：固然市场对经济回暖好转的分歧性预期曾经构成，但是“知更鸟报春之时，春天曾经过半”。
　　最后，综合真实利率下行和国债收益率关键期限利差收窄两方面要素，由于长短期期限构造，不同期限国债收益率变动幅度并不同等，因此峻峭化战争坦 化之间的理想切换并不意味着信息在理论上的精准，但是期限利差近期在触及极值程度后的快速下行，却叠加了真实利率近三个月的持续走低，普通来说，真实利率 上行普通意味着利率曲线的上扬，但最近一个下行的真实利率却随同着一条平整化上行的收益率曲线。由于我国尚实行存贷款利率管制和市场利率并行的“利率双轨 制”，真实利率的度量频率较低而期限利差度量频率较高，所传送的信息或许存在时间上的滞后，但债券市场微观构造的变化却提示我们，近期债券市场深度调整、 预期日臻极致之时，尚需保存一份苏醒，关注微末信号隐含的趋向。